酒鬼酒18Q3收入利潤分別30.8%和32.9%，延續高增長，現金流有所回落，渠道變革與新品推廣推高短期銷售費用率，仍處市場培育布局期。我們近日參加公司戰略發布會暨經銷商大會，公司產品及市場規劃逐漸清晰，關注并期待后期執行快速落地。調整18-20年EPS預測至0.73、0.85元和1.08元，給予19年24倍PE，調整目標價至20元，維持“審慎推薦-A”評級。

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18Q3收入凈利延續高增長，但現金流有所下降。公司前三季度實現收入7.60億元，歸母凈利1.61億元，扣非凈利1.43億元，分別同比增長37.8%、38.4%和58.3%，其中18Q3收入2.37億元，歸母凈利0.47億元，扣非凈利0.40億元，分別同比增長30.8%、38.4%和32.9%，收入增長基本與我們渠道調研反饋情況相符，預計高端內參仍保持40%以上增長，次高端酒鬼系列增長30%以上。公司三季度末貨幣資金大幅增長至9.6億元，主要系理財產品到期收回，應收票據和存貨等營運資本科目18Q3有所提升，而預收賬款下降明顯。現金流方面，單三季度銷售回款1.92億元，同比有所下降，稅費等經營活動支出明顯增加，經營性現金流凈額-1850萬元，表現略為遜色。

渠道變革與新品推廣推高銷售費用率，顯示公司仍處市場培育與模式變革期。公司前三季度毛利率77.8%，同比提升0.6pct，但18Q3單季毛利率下降1.1pcts，至76.7%，我們推斷主要由于二季度以來公司提升產品品質推高成本所致。費用率方面，18Q3銷售費用率27.3%，提升0.5pct，與公司增加銷售人員深耕省內渠道策略，及加大推廣酒鬼系列新品有關，管理費用率11.1%，同比下降1.2pcts，公司內部精細化管理成效持續顯現。公司前三季度凈利率21.1%，同比持平，18Q3凈利率19.7%，同比提升1.1pcts。

戰略規劃清晰，期待執行逐步落地。我們近日參加公司在長沙秋糖會期間舉辦的戰略發布會暨18年經銷商大會，公司整體戰略規劃清晰。產品端：高端內參以“穩價增量”為核心策略，堅持900多元價格帶以增量為主;次高端“價量齊升”，打造紅壇酒鬼及傳承酒鬼兩大單品;中低端湘泉系列“增品增量”，聚焦湖南省內市場，增加產品條碼，以產品置換渠道。通過產品戰略調整，以期將產品收入結構從當前高中低端2:6:2比例調整至3:6:1比例。考慮到公司目前實際產品體系仍有冗雜情況，關注后期調整進展。渠道端：省內市場渠道深耕，下沉至縣區，同時加速全國化，華北戰略市場覆蓋至地級市，廣東和華東等重點市場覆蓋至重點地級市市場，另外規劃客戶數量、核心門店及銷售人員倍增目標。品牌端：突出“文化酒鬼、馥郁酒鬼和生態酒鬼”定位，依托中糧平臺加大事件營銷。公司銷售人員招聘與經銷商開拓已在推進，近期渠道調研反饋酒鬼系列產品仍存在價格倒掛現象，隨著新戰略執行逐步落地，我們期待帶動公司突破式變革。

處于市場培育與模式變革期，思路理順清晰，關注執行落地，調整目標價至20元。從財務指標及經銷商大會反饋來看，公司處于市場培育與模式變革期，思路逐漸清晰，未來關注執行落地情況。期待在中糧酒業重視下，公司內部改革逐步落地，成效不斷顯現。調整18-20年EPS至0.73、0.85元和1.08元，給予19年24倍PE，調整目標價至20元，維持“審慎推薦-A”投資評級。

風險提示：需求下行、渠道改進不及預期、省外開拓不及預期。