投資建議

5 月模擬組合：貴州茅臺(30%)、五糧液(20%)、伊力特(25%)、恒順醋業(25%)。5 月組合整體以防守為導向，上周4 天我們的模擬組合收益-1.71%，跑輸中信食品飲料指數的-0.97%和滬深300 指數的-1.66%。

本周中信白酒指數下跌0.75%，但仍跑贏上證綜指的-1.64%和滬深300 指數的-1.66%。上次周報中提到：業績兌現期后淡季缺乏顯性催化劑，板塊大概率走出分化。從大勢上判斷，指數高位震蕩略下行應是中秋前大概率走勢，板塊內部將逐漸走出分化行情——基本面確定、估值有相對優勢的一線白酒仍值得堅守，以茅臺為代表的龍頭未來業績仍有持續超預期可能，推薦排序為貴州茅臺、五糧液;二線白酒因一季報多未達預期而導致市場預期有所走低，但整體估值仍較高，后續仍需基本面兌現來支撐估值，暫不推薦;三線白酒整體復蘇態勢尚不明確，我們以自下而上的個股邏輯推薦伊力特，本周新發布伊力特深度報告《管理銳意改革，市場內外兼修》。盡管短期來看，白酒板塊取得絕對收益的概率較小，但5、6 月份白酒板塊取得相對收益的概率較大，我們仍認為可堅定茅五等基本面較為確定的一線品種。

貴州茅臺：Q2 出貨節奏加快、預計批價穩中有跌，未來業績具備持續超預期可能，自本周起將貴州茅臺調至一線白酒首推位置。節后飛天批價經歷短暫下調后，于3 月河南經銷商座談會后快速反彈至1280-1300 元。茅臺前期通過喊話、處罰等強力行政舉措平抑批價，但實際效果并不顯著。本周茅臺市場管理工作座談會上，茅臺明確將自營店、貿易公司和辦事處價格控制在1199 元、終端零售價不超過1300 元，各地可根據實際情況略有浮動。茅臺自4 月24 日開始，將市場投放量從之前的每日40 噸提高至70 多噸，6 月份將增加至90 噸左右，目前每天出貨量已穩定在70-80 噸。以這一發貨節奏推算，公司二季度發貨量將有望上看6000 噸，基本接近一季度旺季，同比增長約30%。新增量以普通飛天為主，主要投向自營公司及直面終端消費者的商超電商渠道，因此預計此舉在短期內將給市場批價再次降溫。而Q1報表收入顯著高于實際發貨量的表現(收入增長33%，實際發貨量同比略下滑)，疊加自4 月下旬起實際發貨節奏加快，我們認為茅臺業績蓄水池已到達相當規模，未來業績具備持續超預期可能。

五糧液：結合基本面和估值，仍然戰略推薦。前期五糧液兩大舉措——一是取消承兌業務，二是普五、1618 停貨有效助推批價實現順價。伴隨春節去庫存情況良好、批價上行實現對最新出廠價順價，Q1 期間739 元打款成常態，同時公司近期連續推出更高價位的交杯五糧液和金裝五糧液以彌補普五渠道利潤不足的現狀，一季報中顯示在停貨狀態下一季度打款情況環比去年四季度明顯好轉，預計未來伴隨批價上行和停貨狀態結束打款情況將逐季改善。近期茅臺市場管理工作座談會上明確飛天批價1199 元，但1199 元和普五批價780 元仍有400 元以上價差，預計對五糧液批價壓力不大。考慮到Q2 定增事項獲得證監會批文有望成為情緒催化劑及目前對應17 年僅20X的估值，我們仍戰略推薦五糧液。但考慮到其業績確定性弱于茅臺，因此在白酒板塊情緒較弱的當下，我們將首推調整為貴州茅臺、五糧液次之。

小酒彈性、大酒估值(17 年20X)，再次強調伊力特中線買點、看30%以上空間，請參考最新深度報告《管理銳意改革，市場內外兼修》(5 月5 日)。

春糖期間全國運營中心招商工作圓滿完成，17 年有望新對接招商20-30 家新商。核心產品定位基本敲定(系列區隔清晰，價位帶100-200 元的特曲、老陳酒、老窖三大系列仍將是核心品種)。于此同時，大商談判也取得重要成果，有望于近期正式落地，疆外拓展下半年將有持續性動作。考慮到17年壞賬計提大幅減少(預計同比減少8000-9000 萬元)、16 年12 月老窖以上產品提價10%以及銷售增長預測，我們認為17 年EPS 有望上看0.90元。近期我們通過周報、路演等形式反復強調跌破18 元/20X 將是伊力特的極好買點，目前仍然維持這一觀點不變。4 月新疆基建開工，同時考慮今年為新任董事長上任第一個完整經營年度，今年Q1 在去年Q1 相對較高的基數上已取得較好成績，我們認為Q2(去年Q2 基數較低)及17 年全年公司實際經營面有較大概率超市場預期，因此強烈建議投資者關注伊力特中期投資機會。我們上調伊力特一年目標價為24 元(對應18 年22X)，股價仍有30%以上絕對收益空間。

食品板塊方面，最新推薦組合排序為恒順醋業、伊利股份、中炬高新。恒順醋業(基本跌至高管持股價，預計17 年公司利潤端將出現顯著改善，目前最壞時點已經過去)、伊利股份(成本端總體仍寬松，利于促銷沖收入;估值優勢相比白酒板塊顯著，圣牧并購終止無損基本面);中炬高新(提價放大17 年業績彈性，公司釋放業績動能提升)。

恒順醋業：正處于基本面的回升期和股價的短期底部，最壞時候已過去。公司目前股價已基本跌至高管持股成本(考慮資金成本，實際持股成本在10元上方)，安全邊際大增。公司16 年一季度末對非醋產品進行換裝提價、6月對主力色醋產品提價9%，提價對16 年業績正向貢獻主要在16Q4 體現，17 年將是提價主要受益年。預計自17 年Q2 開始，提價對銷售層面的負面影響將徹底消除、對業績提振效應開始顯現，業績有望呈現加速轉好局面，全年歸母凈利潤有望上看2.1-2.2 億元。17Q1 受提價節奏影響將是全年收入增速低點，目前最壞時點已經過去，公司將自Q2 開始收入增速、利潤彈性將進入上行通道。基于恒順基本面逐漸向好及近期股價回調較多，再次強調恒順醋業中線機會。

伊利股份：一季報業績略好于預期，圣牧并購終止無損基本面，估值優勢凸顯配置價值。草根調研顯示今年上半年原奶合同價以同比下降為主，雖然大包粉價格同比有所增長，但綜合來看原奶成本基本穩定;紙箱價格自3 月開始已快速下降，白糖價格尚在高位，綜合同比因素Q2 成本端壓力應好于Q1，預計毛利率環比Q1 有望提升;同時，草根調研顯示液奶業務恢復情況略好于預期，同時低溫酸奶Q1 促銷力度前所未有，預計全年收入增速有望落在5%-10%區間，略好于小個位數增長的市場預期，但費用率Q2 或高于Q1;圣牧并購終止對公司基本面無損害，同時考慮到白酒板塊整體處于估值高位，我們認為目前時點下對應17 年18X的伊利股份配置價值凸顯。

中炬高新：17 年將是業績彈性之年，公司釋放業績動能顯著提升。美味鮮晚于海天約三個月的錯位提價策略對Q1 銷售正向影響極為顯著，渠道提前打款鎖定低價也放大了Q1 的收入彈性，這兩大原因推升公司Q1 收入增速達31%。伴隨4 月份提價正式實施，雖然Q2 收入增速或將降至15%一線，但考慮到提價因素及3 月份以來包材價格快速回落，Q2 起毛利率端上行通道打開(Q1 毛利率已創歷史新高);同時前海人壽定增事宜仍不明朗，公司主要激勵期望于年底現金激勵，因此管理層業績釋放動能較強，我們上調公司17 年盈利預測至5 億元，目前股價對應PE 為27X，扣除地產估值僅21X，因此我們認為中炬高新是今年調味品板塊中彈性最大的品種。

風險提示：宏觀經濟疲軟/改革進度低于預期/公司業績不達預期