公司 2020 年目標(biāo)“穩(wěn)中求進(jìn)，好中求快”，產(chǎn)品上，將加快提檔升級(jí)、發(fā)力大單品，區(qū)域上，省內(nèi)持續(xù)深耕，省外明年目標(biāo)翻番。今年在南京基數(shù)加大及競(jìng)品渠道調(diào)整的背景下，有投資者擔(dān)憂公司未來(lái)成長(zhǎng)的持續(xù)性，我們認(rèn)為，競(jìng)品調(diào)整尚需時(shí)間，公司渠道相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍在，紅利有望持續(xù)釋放，且公司針對(duì)未來(lái)已提前做了準(zhǔn)備，一是提前布局更高端的V系，二是重點(diǎn)布局省內(nèi)空白市場(chǎng)，未來(lái)有望接力南京成為增長(zhǎng)主力。 公司厚積薄發(fā)，當(dāng)前渠道紅利釋放正當(dāng)時(shí)，來(lái)年增長(zhǎng)確定性仍高。維持19-20年EPS1.15元、1.40元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20年僅21X，安全邊際較高，給予20年28X，維持目標(biāo)價(jià)40元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

經(jīng)銷商大會(huì)核心要點(diǎn)反饋: 1)2020年目標(biāo)“穩(wěn)中求進(jìn)，好中求快”，堅(jiān)持以高 質(zhì)量發(fā)展為主線; 2)產(chǎn)品上，將加快產(chǎn)品提檔升級(jí)、發(fā)力大單品，按照“強(qiáng)化布局新V系，做廣做強(qiáng)老K系，戰(zhàn)術(shù)補(bǔ)充新K系、雅系”的產(chǎn)品策略，清晰品牌品類層次，聚焦主流價(jià)位，精準(zhǔn)切割細(xì)分市場(chǎng)，其中老K系要率先實(shí)現(xiàn)大單品化， 加快全區(qū)域全渠道深耕做強(qiáng)，持續(xù)提升占有率; 新V系則堅(jiān)持“V9做形象、V3做銷量、V6做補(bǔ)充”的策略，以南京及蘇南等一線發(fā)達(dá)區(qū)域?yàn)橥茝V重心，加快戰(zhàn) 略性培育布局;新 K 系雅系，則注重高端喜慶消費(fèi)群體的延伸開發(fā)。3)區(qū)域上，省內(nèi)持續(xù)深耕升級(jí)，省外明年目標(biāo)翻番。省內(nèi)將進(jìn)一步加大蘇南、蘇中縣區(qū)市場(chǎng)的培育布局，省外則遵循“全面規(guī)劃，重點(diǎn)突破，周邊輻射，梯次開發(fā)”策略， 明確重點(diǎn)區(qū)域規(guī)劃，國(guó)緣、今世緣雙品牌運(yùn)作，目標(biāo)明年在19年收入基礎(chǔ)上翻番。

近期渠道反饋:當(dāng)前庫(kù)存水平較低，價(jià)盤穩(wěn)定，渠道打款積極，Q1 業(yè)績(jī)確定性高。草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前整體庫(kù)存水平較低，1個(gè)月左右，重點(diǎn)市場(chǎng)南京庫(kù)存更低，價(jià)格上，當(dāng)前對(duì)開批價(jià)250-255，四開批價(jià)380-385，價(jià)盤穩(wěn)中有升。 當(dāng)前已步入春節(jié)備貨階段，渠道反饋經(jīng)銷商打款積極，信心較足，春節(jié)打款1月10日左右結(jié)束，預(yù)計(jì)公司將順利完成春節(jié)回款任務(wù)，一季度業(yè)績(jī)確定性高。

從防守到進(jìn)攻，渠道紅利持續(xù)釋放，來(lái)年增長(zhǎng)確定性高。公司17年以來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng)，今年在南京市場(chǎng)基數(shù)加大渠道利潤(rùn)略有下降、及競(jìng)品進(jìn)行渠道調(diào)整的背景 下，有投資者較為擔(dān)心公司未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性，我們認(rèn)為，展望來(lái)年，公司仍有 望保持較高增長(zhǎng):1)南京市場(chǎng)雖渠道利潤(rùn)相較之前略有下降，但渠道利潤(rùn)仍明顯 高于競(jìng)品，且公司 19Q3 以來(lái)已采取相關(guān)措施，縮減隨量費(fèi)用，主動(dòng)控制增長(zhǎng)。董事長(zhǎng)憂患意識(shí)較強(qiáng)，要求質(zhì)量大于速度，不會(huì)通過(guò)渠道壓貨來(lái)沖增長(zhǎng)，而是在保證渠道利潤(rùn)的情況下健康良性發(fā)展，嚴(yán)查竄貨亂價(jià)等行為。省內(nèi)競(jìng)品渠道調(diào)整 尚需時(shí)間，公司相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍在，當(dāng)前南京國(guó)緣消費(fèi)氛圍已形成，渠道處于正循環(huán) 狀態(tài)，紅利有望持續(xù)釋放; 2)展望未來(lái)，南京市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年的高增長(zhǎng)，基數(shù)加大背景下，未來(lái)增速放緩屬情理之中，公司已提前做好準(zhǔn)備:一是產(chǎn)品上，提前 布局更高端的V系列，作為對(duì)國(guó)緣產(chǎn)品的補(bǔ)充; 二是區(qū)域上，重點(diǎn)布局省內(nèi)其他空白市場(chǎng)，包括蘇南、蘇中、徐州等潛力市場(chǎng)，持續(xù)擴(kuò)充經(jīng)銷商數(shù)量，加大資源投入及渠道建設(shè)，19年增速提升明顯，未來(lái)有望接力南京成為增長(zhǎng)主力。

投資建議: 高增有望延續(xù)，當(dāng)前價(jià)值被低估，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤(rùn)率，持續(xù)堅(jiān)持團(tuán)購(gòu)模式培育消費(fèi)者效果顯現(xiàn)， 內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商回報(bào)豐厚，渠道步入正循環(huán)。競(jìng)品渠道調(diào)整尚需時(shí)間，公司相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍在，當(dāng)前勢(shì)能紅利釋放正當(dāng)時(shí)，來(lái)年高增有望延續(xù)。維持19-20年EPS1.15 元、1.40 元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20年僅21.2X，安全邊際較高，給予20年28X，維持目標(biāo)價(jià)40元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 需求回落、省內(nèi)競(jìng)品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。