要點：上周我們前往公司總部與核心管理層進(jìn)行了交流，同時跟蹤調(diào)研了主要市場石家莊的渠道銷售情況。核心信息如下：

1) 公司重點發(fā)力次高端、逐步開始培育高端的思路明確。未來幾年將持續(xù)較大的投入在品牌打造與提升上，短期不以盈利為目標(biāo)，也不單純追求把收入做大。

2) 盡快完成對板城的整合，品牌獨立打造，上延至次高端價位。

3) 河北省內(nèi)白酒消費升級速度超出預(yù)期，城市大眾宴請與縣城商務(wù)宴請加速向300~500 元價位升級，但是競爭也在加劇。

我們的觀點：首先，河北省內(nèi)白酒消費全面向100 元以上升級，我們堅持100元價位以上終端收入未來5 年至少3 倍空間的判斷，達(dá)到300~350億元，其中次高端/高端至少增長4 倍，分別達(dá)到約100 億元。

其次，公司正在成為次高端產(chǎn)品主導(dǎo)增長，不斷錘煉提升品牌地位的強勢區(qū)域龍頭。1)明確次高端主導(dǎo)，高端逐步培育，低端順其自然的發(fā)展思路，預(yù)計2017~19 年次高端收入達(dá)到8.5/12.8/18.3億元，持續(xù)50%以上的高增長，目前該價位規(guī)模已為省內(nèi)第一。2)營銷重心從渠道轉(zhuǎn)向品牌和消費者，通過廣告宣傳、品鑒、宴席等多種形式不斷提升品牌形象、深度開發(fā)培育消費者。3)品牌和規(guī)模優(yōu)勢不斷強化，在核心市場表現(xiàn)突出的同時，原先薄弱市場表現(xiàn)開始提升，在部分縣級市場公司次高端單品預(yù)計明年達(dá)到1000 萬的銷售規(guī)模，而今年普遍在300 萬左右。

最后，次高端價位收入占比持續(xù)提升，預(yù)計19 年達(dá)到49%，遠(yuǎn)高于16 年的24%，拉動公司整體毛利率至68.5%。次高端帶動2018~20 年公司整體收入增速維持在23%左右，盈利CAGR 69%，凈利率提升至15~20%是大概率事件。考慮到公司高價位產(chǎn)品在省內(nèi)區(qū)域的全面擴(kuò)張，以及豐聯(lián)酒業(yè)營銷體系和財務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，盈利存在一定的超預(yù)期空間。

建議：調(diào)整2017/18 年營收-0.3%/+0.5%至25.0/30.6 億元，調(diào)整凈利潤-1.8%/+2.7%至1.56/2.95 億元，維持十二個月目標(biāo)價46.8 元，對應(yīng)豐聯(lián)酒業(yè)潛在并表后18 年5x P/S。

風(fēng)險：中低檔酒繼續(xù)大幅下滑，將拖累公司財務(wù)表現(xiàn)。