事件描述

口子窖發布中報，上半年營收24.19億元，同比+12.04%，歸母凈利8.95億元，同比+22.02%;其中Q2營收10.57億元，同比+16.25%，歸母凈利3.5億元，同比+23%。

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方正觀點

1、增長提速，經營保持穩健，整體業績符合預期：春節控量挺價，加上春節時間提前，公司Q1收入增長僅9%，隨著調整結束，Q2開始提速，去年同期高基數基礎上(18Q2收入利潤分別+27.5%/+43.2%)恢復至兩位數以上，反映經營趨勢繼續向好;公司19年全年收入/利潤目標為+14.6%/+20.5%，從歷史經營業績看，每年都會超不少，我們預計公司今年仍可超額完成年初目標。上半年產品結構升級帶動毛利率增1.6pct至75.9%，未來次高端占比提升，公司盈利能力還有進一步提升空間;Q2銷售收現11.25億元，同比增30.7%，顯示回款情況良好。

2、產品升級加速，省外占比明顯提升：上半年公司高檔品繼續保持兩位數增長，占比已超95%，預計口子窖10年以上產品增速維持高位，次高端以上占比達到25%-30%左右。分區域看，省外收入同比增26.9%至4.7億元，占比提升至19.6%，可以看出，近兩年公司省外的多項調整(經銷商優勝劣汰、“省內大商走出去”等)已見成效，未來成長仍具空間;另外，公司繼續發力省內渠道下沉，上半年省內經銷商新增34個至384個，未來完善鄉鎮一級布局，預計還將繼續受益農村市場百元價格帶的擴容。

3、發力次高端，推出初夏和仲秋兩款新品，短期貢獻業績，長期可擴大優勢價格帶市場份額：8月初，公司正式推出初夏珍儲和仲秋珍儲兩款新品，其中初夏定價268元，仲秋定價398元，這是繼口子窖系列后，裂變出的次高端戰略新品。一方面，目前安徽市場次高端正處高速擴容狀態，作為當地龍頭，公司可通過更密集的產品矩陣布局來最大程度搶占優勢價格帶的市場份額;另一方面，從歷史上看，公司的新品投放一向比較謹慎，追求少而精(口子窖5年已暢銷20年)，而且基本沒有渠道開發品牌，我們預計8月初新品推出后，經銷商積極打款和產品投放可增厚短期業績，三季度業績有望進一步提速。

4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為3.27/4.06/4.96元，對應PE20/16/13倍。公司預期差較大，目前19年PE僅20倍左右，估值最低的次高端龍頭，向下具備安全邊際，但業績彈性和成長持續性一旦驗證，向上修復空間大，繼續“強烈推薦”。

5、風險提示：1)行業競爭加劇，費用大幅增加影響利潤;2)省外拓展不及預期;3)宏觀經濟大幅波動影響行業需求，高端白酒價格下滑擠壓公司增長。