重慶啤酒公司深度報(bào)告：產(chǎn)品升級(jí)順利，對(duì)外擴(kuò)張可期

核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為擁有嘉士伯國(guó)際品牌背書(shū)的重啤在行業(yè)中率先迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順利上移驅(qū)動(dòng)公司盈利水平快速提升，資產(chǎn)減值損失高峰期過(guò)后業(yè)績(jī)有望得到充分釋放。當(dāng)下的重啤已在重慶市場(chǎng)深耕多年并成功升級(jí)，正在發(fā)力四川市場(chǎng)，未來(lái)更有望擴(kuò)張至全國(guó)，成為嘉士伯在華的資本運(yùn)作平臺(tái)。目標(biāo)價(jià)28.48元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

重啤率先迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，區(qū)域龍頭強(qiáng)勢(shì)崛起。1)背靠全球巨頭嘉士伯，盈利拐點(diǎn)率先到來(lái)：2016年公司實(shí)現(xiàn)1.8億元凈利潤(rùn)，徹底扭轉(zhuǎn)下滑局面，同期國(guó)內(nèi)同業(yè)公司繼續(xù)下滑。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移驅(qū)動(dòng)盈利水平快速提升：近三年山城銷(xiāo)量占比由70%下降至10%，而重慶銷(xiāo)量占比由10%提升至53%，中端產(chǎn)品替代非常順利;2016年樂(lè)堡銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)21%，一季度同比增長(zhǎng)53%，中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有效帶動(dòng)毛利率提升至40%。3)費(fèi)用管控成效顯著疊加資產(chǎn)減值損失高峰期過(guò)后業(yè)績(jī)有望充分釋放：受關(guān)廠(chǎng)、淘汰玻瓶、商標(biāo)計(jì)提資產(chǎn)減值影響表觀數(shù)據(jù)未能充分體現(xiàn)公司銷(xiāo)售情況，我們認(rèn)為后續(xù)包裝物跌價(jià)準(zhǔn)備影響將明顯減弱，預(yù)計(jì)每年計(jì)提3-4千萬(wàn)元減值損失。

成長(zhǎng)路徑：重慶→四川→全國(guó)，“中國(guó)嘉士伯”指日可待。1)重慶：品牌營(yíng)銷(xiāo) 產(chǎn)品優(yōu)化 高市占率，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)。我們認(rèn)為嘉士伯 足球、樂(lè)堡 音樂(lè)的情景營(yíng)銷(xiāo)有效提高品牌力;嘉士伯國(guó)際品牌優(yōu)勢(shì)助力本土企業(yè)加速優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu);公司在重慶市占率高達(dá)85%，憑借強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)把控能力高效執(zhí)行產(chǎn)品升級(jí)戰(zhàn)略。2)四川：深度聚焦核心市場(chǎng)，市占率提升空間充足。重啤在四川產(chǎn)能充足，全省啤酒產(chǎn)能約450萬(wàn)噸，重慶啤酒75萬(wàn)噸位列第二;目前重啤在四川區(qū)域市占率僅10%，且在省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體偏低，未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)潛力充足;長(zhǎng)期來(lái)看在外企精耕細(xì)作、高效管理風(fēng)格下，公司中高端產(chǎn)品有望得到快速滲透。3)全國(guó)：承諾臨近兌現(xiàn)，重啤有望成為嘉士伯在華的資本運(yùn)作平臺(tái)。嘉士伯在華銷(xiāo)量中重慶啤酒占據(jù)近一半份額，2017年進(jìn)入嘉士伯承諾窗口期，基于重啤為嘉士伯在國(guó)內(nèi)的唯一控股上市公司，我們認(rèn)為未來(lái)重啤有望成為其在華的資本運(yùn)作平臺(tái)。

投資建議：目標(biāo)價(jià)28.48元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.61、34.01、35.81億元，同比增長(zhǎng)2.05%、4.27%、5.31%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.61、4.31、4.93億元，同比增長(zhǎng)99.33%、19.46%、14.28%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.75、0.89、1.02元。12個(gè)月目標(biāo)價(jià)28.48元，對(duì)應(yīng)2018年32xPE，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)放緩、對(duì)外擴(kuò)張不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。