從“被教育”到“自驅動”，高端品牌升級有望超預期15-16年，重啤大體完成了用6-8元的重慶啤酒替代4-6元的山城啤酒的過程，在此期間主動推動產品升級是主旋律。隨著重慶品牌的消費氛圍培育成熟，中高端消費群體開始主動尋求有別于大眾的更高端產品。2016年，終端價12元的重慶純生異軍突起，銷量增幅達23%，在部分餐飲店定價達到14-15元，反映出重慶消費升級已經從“被教育”階段轉變為消費者的“自驅動”，未來10元以上產品占比將有望加速提升。2017年以來公司國際品牌表現亮眼，Q1 公司凈利潤同比增長91%，其中國際品牌對利潤貢獻顯著，今年高端產品可能接力增長，有望超預期成為新的增長點。

率先關廠，產能利用率處于行業較高水平

啤酒行業產能過剩嚴重，2016年行業綜合產能利用率僅為59%。其中行業前三甲華潤啤酒、百威英博和青島啤酒的產能利用率約為65%~70%，燕京啤酒的產能利用率約為60%，其他中小型啤酒企業約為45%~60%。

重啤是本輪啤酒行業調整期中的轉型典范，率先通過關停非核心區域的產能的方式止住了出血點，控制住了非優勢區域業務虧損的進一步擴大，使得生產效率大幅提高。我們計算公司2016年產能利用率大概為66%，預計2017年產能利用率可達70%左右，屬于行業較高水平。隨著公司產品升級、噸酒價格上升，我們認為公司單廠產能以及生產效率仍有提升空間。

餐飲行業復蘇，啤酒消費受益

根據近期我們對啤酒、調味品等行業渠道和終端的多方調研，我們認為餐飲行業整體復蘇從16年下半年已經開始，尤其是中低端餐飲有較為明顯的復蘇跡象。在今年2月發布的行業深度報告《高端白酒、啤酒、大眾食品依次復蘇》中，我們指出伴隨著經濟周期，食品行業具有三步投資邏輯，即由高端白酒—>餐飲相關行業(白酒、啤酒、調味品)—>大眾消費品(肉制品、乳制品、休閑食品)的傳導。我們認為2017年，餐飲端復蘇仍是主線，啤酒產量、調味品以及餐飲業收入增長情況亦支持上述觀點。在餐飲復蘇的背景下，重慶啤酒也因此受益。

盈利預測及估值

根據最新調研情況我們微調盈利預測，預計公司2017-2019年EPS 為0.75、0.83 和0.93元，YOY 分別為101%、10%和12%。可比公司2017年PE 為31 倍，根據17年30-31 倍PE，對應109-113億市值。此外，嘉士伯承諾將在2017-2020年完成在華資產的注入，有望帶來共計2.2億的凈利潤。以2017年28 倍PE 計算，該部分資產對應的市值可達61.5億元。作為交易對價，假設以1 倍PS 估算，重啤將支付31億元，資產注入將增加30.5億的市值，公司市值區間在140-144億，維持目標價28.7-29.5元，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全問題，資產注入進度不達預期。