投資要點

核心觀點：我們認為茅臺是符合巴菲特所言的最好生意標準，ROE長期穩(wěn)定在25%以上，品牌價值這類無形資產(chǎn)構(gòu)建的核心壁壘固若金湯，從茅臺文化向文化茅臺的戰(zhàn)略升級將進一步擴寬深厚的品牌護城河;茅臺渠道價差足夠大，對外在沖擊具有強抗風險能力，股價調(diào)整正是配置良機。從過去20年資產(chǎn)表現(xiàn)來看，茅臺股票收益率完勝一線房產(chǎn)、黃金、國債等大類資產(chǎn);在新掌門帶領(lǐng)下，我們看好后千億時代的茅臺，作為銳意進取的先行者，未來5年實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展大踏步前進，依舊具備超額收益機會，估值體系亦有望向國際奢侈品巨頭看齊，未來逐步站穩(wěn)35倍，持續(xù)重點推薦。

核心壁壘：足夠?qū)挼钠放谱o城河，茅臺文化向文化茅臺的戰(zhàn)略升級將強化品牌優(yōu)勢。我們認為茅臺就是巴菲特所說的最好的生意類型，ROE長期保持在25%以上，寬廣的護城河源自深厚歷史底蘊塑造的品牌力以及對品牌內(nèi)涵的深度挖掘能力，如茅臺的國酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。2017年茅臺集團提出“文化茅臺”建設(shè)戰(zhàn)略，致力于將茅臺發(fā)展成為中國文化的標志性符號，如同美國的可口可樂、迪士尼等，是文化價值觀和國家精神的代表。目前相關(guān)戰(zhàn)略正在積極推進，如全球“茅粉節(jié)”已舉辦三屆，目前已培育出大批“茅粉”，針對海外市場也有走進系列產(chǎn)品推出。

抗風險性強：高端酒高景氣，茅臺渠道價差大安全墊高。首先，高端酒是白酒價格帶中增速最快的賽道，核心消費者是較為穩(wěn)定的高收入群體，近幾年終端銷售額復合增速超過40%，遠超市場傳統(tǒng)認知，高景氣度可以有效對沖外在不確定性。其次，茅臺經(jīng)銷商渠道利潤豐厚，現(xiàn)金流充沛，如過去2年一批商渠道利潤率均超過100%，商家積累了大量財富，因此渠道安全墊足夠厚，目前來看廠家二季度回款較為順利。最后，白酒作為精神消費和面子消費的載體，產(chǎn)品沒有保質(zhì)期且越陳越香，使得供給量十分稀缺的茅臺具備良好的收藏價值，如過去20年飛天茅臺現(xiàn)貨價格年復合漲幅高達21.3%，保值增值屬性顯著。

成長性：全年收入實現(xiàn)10%增長確定性較高，未來5年收入復合增速有望達15%。短期來看，春節(jié)期間疫情管控對茅臺影響很小，節(jié)后公司提出任務(wù)不變、目標不改策略，努力實現(xiàn)開門紅;后續(xù)基建加碼亦將帶動高端酒需求，我們認為全年收入實現(xiàn)10%增長目標確定性較高，結(jié)合近期發(fā)貨和打款進度，一季度業(yè)績表現(xiàn)有望更為靚麗。當前茅臺渠道價差的幅度和持續(xù)時間，均滿足歷史提價條件，節(jié)后批價小幅回落更有助于企業(yè)順利實施提價。中長期來看，我們認為茅臺供需緊平衡格局不會改變，未來5年仍將處于賣方市場，結(jié)合量價關(guān)系估算，預(yù)計2024年茅臺酒收入為2018年的2.6倍，收入復合增速達17%，考慮系列酒增速可能略慢，預(yù)計2018-2024年公司收入復合增速有望達15%。

估值水平：茅臺歷史回報率超越多數(shù)大類資產(chǎn)，未來估值有望站穩(wěn)35倍。首先，對比2000-2019年各類資產(chǎn)的收益率，發(fā)現(xiàn)近20年茅臺股票、茅臺現(xiàn)貨、一線城市房價(北京)、黃金、上證綜指復合收益率分別為33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅臺股票收益率完勝其他大類資產(chǎn);目前中國10年期國債收益率接近2.7%，茅臺具備很強的永續(xù)經(jīng)營能力，對應(yīng)估值理應(yīng)達到35倍甚至以上。其次，近幾年茅臺估值已持續(xù)超越全球烈酒巨頭帝亞吉歐，本質(zhì)上是資本逐利帶來的價值發(fā)現(xiàn)和認知結(jié)果。縱觀全球消費品企業(yè)，我們認為茅臺與愛馬仕的生意模式最為相近，堪稱奢侈品中的頂級生意，過去5年愛馬仕利潤復合增速約15%(茅臺復合增速24%)，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我們認為未來茅臺估值水平有望逐步向國際奢侈品巨頭看齊，站穩(wěn)35-40倍。

投資建議：重申“買入”評級，持續(xù)重點推薦!茅臺深厚的文化底蘊塑造了強勢品牌力，其護城河足夠?qū)挘�并且處在白酒價位里增速最快的賽道，渠道價差充足和良好的收藏增值屬性，使其受本次疫情影響很小，全年收入10%增長確定性較高，且存在超預(yù)期可能。展望未來5年，茅臺仍處于賣方市場，公司具備持續(xù)提價能力，我們預(yù)計公司收入復合增速有望達15%以上，依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。目前對應(yīng)2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在沖擊帶來配置良機，建議積極配置。我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)總收入分別為890/996/1145億元，同比增長15%/11%/15%;凈利潤分別為409/469/549億元，同比增長16%/15%/17%，對應(yīng)EPS分別為32.54/37.33/43.71元。

風險提示：高端酒動銷和業(yè)績不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴散帶來全球經(jīng)濟下行風險、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險