啤酒指數與估值處于低位,業績有望加速釋放。申萬啤酒指數自2015H2以來一直處于低位,2018H1受行業性提價影響短暫上升,目前又回落至底部位置,PETTM從2018年5月份超過70倍的高點跌落至目前40倍左右的水平。2017年開始啤酒上市公司收入與業績均有一定改善,展望2019年,我們認為噸酒價格上升+包材成本下降+減稅三重因素將推動啤酒行業利潤加速釋放。今年以來重慶啤酒和華潤啤酒收益率明顯領先于貴州茅臺和滬深300,實現較好的相對收益。

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行業價格戰趨緩,噸酒價格有望持續提升。2018年1-10月我國啤酒產量止跌,由于人口老齡化,未來人均消費量提升困難,行業主要依靠價格增長。啤酒噸酒價格提升主要有三種形式:(1)直接提價。啤酒行業上一次集體提價為2008年,與本輪間隔10年,2018年由于原材料價格上漲啤酒行業終于再次迎來集體提價。參考上輪經驗,提價第二年受益提價紅利的延續以及噸成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)產品結構升級可持續,每年均有貢獻。從公司看,青島啤酒、重慶啤酒產品結構走高;從行業看,2003-2017年高檔啤酒(零售價高于14元/升)銷量占比從1.8%提升至9.2%,銷售額從7.8%提升至29.2%,對比美國高端啤酒35.1%的銷量仍有較大提升空間。(3)價格戰趨緩,買贈促銷有望減弱。在今年世界杯年的情況下,青島啤酒市場助銷投入金額及比例均下降。我們認為隨著龍頭華潤、百威等的訴求從市場份額轉向利潤,整個行業在經歷2012-2016年價格戰后,未來低價競爭有望趨緩。2018H1啤酒上市公司噸酒價格均有提升,且龍頭企業收入增長主要由價格提升貢獻。

2019年包材成本有望下行,加速利潤彈性釋放。啤酒上市公司2017-2018年噸成本上升,主要系玻璃瓶、紙箱等直接材料價格上漲。2018H2玻璃與紙箱價格進入下行通道,反應到報表端預計會滯后到2018Q3-2019Q1。我們判斷2019年玻璃和紙箱需求邊際減少,供給有望上升或保持相對穩定,因此包材價格將延續下行趨勢或保持在低位。玻璃瓶和紙箱是啤酒的主要成本構成項,我們測算若紙箱和玻璃瓶價格均下降5%、10%、15%、20%,啤酒行業毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90個pct。

費用率具備下降空間,減稅進一步增厚利潤。目前啤酒企業銷售費用率仍處于較高水平,未來隨著行業從低價競爭轉向高端品牌競爭,促銷費用有望下降,啤酒企業銷售費用率可降低。受益制造業增值稅稅率從17%降至16%,以2017年財報數據為準,燕京啤酒、華潤啤酒、珠江啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的凈利潤將增長31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投資建議:短期來看,2019年受益噸酒價格上升+包材成本下降+減稅三重因素影響,啤酒板塊凈利潤有望實現高速增長。中長期看,啤酒行業人均銷量變化不大,而消費升級、噸價提升將是未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力,格局優的標的有望持續受益。國內啤酒行業正在進入新階段,CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家,或者份額拉開,無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能,盈利能力存在較大的提升空間。啤酒格局定價,重慶啤酒是先行指標,我們認為率先受益的是重慶啤酒和華潤啤酒,其次是青島啤酒。

風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。